Tesla: Die Börse kann irrational sein

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Präsentation vom Model 3, © Tesla

Anfang Juli 2017 war es so weit: Die ersten Auslieferungen des von Analysten und Aktionären frenetisch gefeierten Debuts des Model 3. Erst einmal 30 Stück – 20 davon an Mitarbeiter und zehn für Testreihen. Taylor made, also Manufaktur-Exemplare? Serienfertigung sieht anders aus, aber dies war der medienwirksam in Szene gesetzte Anfang des neuen Elektrofahrzeugs für den Massenmarkt.

Zwischenzeitlich kam es zu einem massiven Kursrückgang in der Aktie von 380 auf 310 USD innerhalb kurzer Zeit. Goldman Sachs sieht die Aktie innerhalb von sechs Monaten statt bei 190 USD nun bei 200 USD richtig bzw. fair bewertet, aber nichtsdestotrotz setzte ein neuer Höhenflug ein, der auf die Fantasie der Modelleinführung zurückzuführen ist. Viele Journalisten und Analysten vergleichen das Model 3 mit dem Kassenschlager iPhone von Apple. Den vollmundigen Ankündigungen von CEO Musk zufolge soll es noch in diesem Jahr zu einer Produktion von 5.000 Einheiten in der Woche kommen, und dann von 10.000 Einheiten als nächstes wöchentliches Produktionsziel. Man kann gespannt sein.

Mittlerweile wurde die Zahl der mittels 1.000-USD-Anzahlung vorbestellten Model-3-Fahrzeuge aktualisiert, bei denen CEO Musk erst von über 500.000 Einheiten sprach. Es handelt sich aber – nach Einrechnung von Stornierungen – konkret um circa 455.000. Nicht schlecht! Aber: Wie werden die Käufer in spe verfahren, wenn a) der Steuerzuschuss von 7.500 USD entfällt oder b) batteriebetriebene Kfz anderer Hersteller verfügbar sind, die eventuell im Preis günstiger und in der Reichweite besser sind und c) die Auslieferung weder in 2018 noch 2019 erfolgen kann? Die Antwort werden wir in 12 bis 24 Monaten kennen.

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Der Umsatz konnte auf 2,79 Mrd. USD im zweiten Quartal gesteigert werden. Unter dem Strich blieb aber ein Verlustausweis von 336 Mio. USD. Allerdings sind hier 100 Mio. USD ZEVs enthalten (Steuerzuschüsse für Zero Emission Vehicles), so dass der Verlust pro Aktie rechnerisch eher bei 1,94 USD als bei 1,33 USD/Aktie unter Einrechnung der ZEV-Rechte (0,61 USD/Aktie) zu sehen ist.

Der Bargeldbestand verringerte sich im zweiten Quartal um 1 Mrd. USD auf 3 Mrd. USD. Man bedenke, dass dann auch gut 2 Mrd. USD u. a. in den Ausbau der Produktion des Model-3 fließen sollten. Parallel erhöhten sich die Verbindlichkeiten (accrued liabilities und accounts payable) auf circa 3,8 Mrd. USD. Der Kfz-Bestand (inventory) stieg auf 2,43 Mrd. USD (+ 51 %) gegenüber dem Vergleichsquartal 2016 – alles Zahlen, die nachdenklich stimmen und viele Interpretationen zulassen. In weiser Voraussicht des Kapitalbedarfs hat Tesla aber nun bereits, Anleihen (Schuldtitel) in Höhe von 1,8 Mrd. USD ausgegeben. Hierbei handelt es sich aber um Junkbonds. Der Schuldenstand belief sich zum Ende des Quartals auf 8,1 Mrd. USD. Interessant, dass der Bewertungsdienst, die Rating-Agentur Moodys, die Kapitalmaßnahme umgehend kommentierte und begrüßte: B2-Rating für Tesla. Man sah die Gefahr, dass Tesla mit seinen eigenen Mitteln (Barreserve 3 Mrd. USD und Kreditlinien 1,9 Mrd. USD – 900 Mio. USD frei verfügbar) das Wachstum so nicht schaffen werde. Tesla hat dies in weiser Voraussicht nun gemacht. Aber die Zinslast, die schon im zweiten Quartal bei 108 Mio. USD lag, wird immer weiter um über 90 Mio. USD p. a. erhöht. Warum keine Neuausgabe von Aktien oder weiteren Wandelanleihen? Junkbonds haben nicht nur eine schlechte Bewertung, sie benötigen weniger Informationen für die Ausgabe. Guess why! Und Goldman Sachs hätte keine Aktien platzieren können, wenn man den Kurs „fair bewertet“ um 50 % niedriger sieht.

Goldman Sachs hat das vorher gesenkte Kursziel mittlerweile auf 200 USD angehoben. Man ist ja Lead Underwriter im Konsortium für die Platzierung der Junkbonds. Ein Schelm, wer Böses dabei denkt.

Eine Wette mit Australien

Die eine große Gigafactory für Akkus ist noch nicht fertig, aber es sollen alsbald zwei oder gar drei weitere folgen, schreibt der Tesla-CEO in einem seiner vielen Tweets. Auch neue Fahrzeugvarianten wie Modell Y (SUV) und Lkw/Busse sollen kommen. Außerdem wolle er auch in Indien und China vor Ort produzieren. Und dann hat Elon Musk das Versprechen abgegeben, einen 100-MW-Stromspeicher (129 MWh) innerhalb von nur 100 Tagen für Südaustralien fertig zu stellen (bis Dez. 2017). Sollte dies nicht gelingen, würde er (also Tesla) den Verlust tragen. Es wird geschätzt, dass es sich um einen Gegenwert in Höhe von 50 Mio. USD handelt. Partner der Umsetzung ist das französiche Unternehmen Neoen. Unklar bleibt, ob dieser Deal auf einer öffentlichen staatlichen Ausschreibung beruht oder privaten ist.

Analysten uneins

Der Morgan-Stanleys-Analyst Adam Jonas sieht die Tesla-Aktie einerseits bei 317 USD, aber bei einem „Bull Case“ mit Potential für bis zu 526 USD, da u. a. die Produktion des Model 3 in 2018 statt 90.000 nun 120.000 Exemplare erreichen soll. Zudem könnten neue Produkte (Tracking-System für Lkw) neue Potentiale schaffen. Die Investmentbank Baird hat als neues Kursziel 411 USD ausgegeben. Der New Yorker Finanzprofessor Aswath Damodaran (hat mit vielen seiner Prognosen Recht bekommen) sieht die Aktie indes bei 192 USD fair bewertet, Goldman Sachs bei 200 USD. Ich schließe mich den beiden Letztgenannten an, da die aktuelle Börsenbewertung nur die bestmögliche Entwicklung des Unternehmens abbildet, aber die Risiken ausblendet.

Fazit

Perspektivisch – vielleicht nicht mehr in 2017, aber in ein bis zwei Jahren – könnte bzw. sollte Goldman Sachs Recht bekommen, da der aktuelle Börsenwert von annährend 60 Mrd. USD alle erwarteten positiven Entwicklungen vorwegnimmt. Und auch bei einem System wie dem Autopiloten muss sich Tesla die Frage gefallen lassen, ob hier auf kurze Sicht schon Geld verdient oder dies erst in einigen Jahren der Fall sein wird.

Tesla setzt einzig und allein auf die Batterie. Dies ist die Grundlage meiner generell skeptischen Einschätzung des Unternehmens, da die Brennstoffzelle durch permanente Optimierung und auch die Art und Weise, wie Wasserstoff (vor allem „grüner“) gewonnen, gespeichert und auch verfügbar sein wird (H2-Tankstellennetz), eine große Konkurrenz und Ergänzung zur Batterie darstellt. Zudem lässt sich die Brennstoffzelle gerade bei Pkw als Range-Extender einsetzen. Die Akkus werden zwar auch immer besser (Energiedichte, Kapazität) und günstiger, aber es bleiben die Abhängigkeiten von wichtigen Rohstoffen (z. B. Kobalt, Lithium) sowie der lange Ladevorgang. Hinzu kommt die Entsorgungsproblematik der Akkumulatoren (Sondermüll) und auch deren Lebensdauer sowie externe Einflussfaktoren (Temperaturschwankungen, stromintensive Nebenaggregate).

Die reine Batterielösung hat meines Erachtens viele Fragezeichen. Andere Hersteller werden das Tesla-Angebot mit eigenen Elektrofahrzeugen sowie Hybridvarianten (Brennstoffzelle) kontern. Der First-Mover-Vorteil von Musk ist zeitlich begrenzt. Die deutsche Autoindustrie tut daher gut daran, in der Elektromobilität nicht zu einseitig auf die Batterie zu setzen, sondern gerade jetzt die Brennstoffzelle zu fördern, da hier neue Weltmärkte winken (China, Japan, Europa).

Risikohinweis

Jeder Anleger muss sich immer seiner eigenen Risikoeinschätzung bei der Anlage in Aktien bewusst sein und auch eine sinnvolle Risikostreuung bedenken. Die hier genannten BZ-Unternehmen bzw. Aktien sind aus dem Bereich der Small- und MidCaps, d. h. es handelt sich nicht um Standardwerte, und ihre Volatilität ist auch wesentlich höher. Es handelt sich bei diesem Bericht nicht um Kaufempfehlungen – ohne Obligo. Alle Angaben beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen und stellen, was die Einschätzung angeht, ausschließlich die persönliche Meinung des Autors dar, der seinen Fokus auf eine mittel- und langfristige Bewertung und nicht auf einen kurzfristigen Gewinn legt. Der Autor kann im Besitz von einigen der hier vorgestellten Aktien sein.

Der Autor Sven Jösting hat diesen Bericht Mitte September 2017 verfasst.

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